核心观点
宇通客车（600066）作为中国客车行业的龙头企业，尽管2025年一季度营业收入同比小幅下滑，但归母净利润同比增长14.91%，展现出较强的盈利韧性。公司在国内市场份额稳固，海外市场虽短期承压但长期增长逻辑未变，叠加国内“以旧换新”政策红利及海外新能源客车需求旺盛，未来业绩有望持续改善。我们预计公司2025-2027年归母净利润复合增长率（CAGR）为14.0%，当前估值具备吸引力，维持“买入”评级。
2025Q1业绩回顾：收入短期承压，盈利韧性凸显
1. 收入端：销量增长但结构变化影响营收
2025年一季度，公司实现营业收入64.18亿元，同比下滑3.00%，环比下降51.17%。收入下降主要受销售结构变化影响，如高单价车型占比降低或部分订单交付延迟。但值得注意的是，公司整体销量仍保持增长，2025Q1合计销售客车9011辆，同比增长16.56%，表明市场需求依然稳健。
2. 利润端：净利率同比提升，减值冲回贡献利润
尽管毛利率受成本因素影响同比下降5.95个百分点至18.89%，但净利率同比提升2.01个百分点至12.04%，主要受益于应收账款减值冲回等非经常性因素。公司归母净利润达7.55亿元，同比增长14.91%，扣非净利润6.42亿元，同比增长12.49%，展现出较强的成本管控和盈利韧性。
行业分析：国内政策驱动+海外需求扩张，客车市场高景气延续
1. 国内市场：以旧换新政策加码，新能源公交需求持续释放
2025年以来，国家及地方层面密集出台“以旧换新”政策，推动新能源公交车更新换代。3月19日，《2025年新能源城市公交车及动力电池更新补贴实施细则》明确每辆车平均补贴8万元，北京、上海、广东等多地也推出配套政策。在政策刺激下，新能源公交需求有望加速释放，宇通作为行业龙头将直接受益。
2. 海外市场：短期波动不改长期趋势，新能源客车需求旺盛
2025年一季度，国内客车行业出口销量同比增长32.37%，但宇通出口量同比下降20.82%，主要因2024年同期高基数及季节性因素。长期来看，海外市场（尤其是欧洲、拉美、东南亚）在环保政策和经济复苏驱动下，新能源客车需求持续增长。宇通凭借技术优势和品牌影响力，未来出口有望重回增长轨道。
公司竞争力：产品创新+服务升级，巩固行业领先地位
1. 产品矩阵持续丰富，瞄准细分市场需求
2025年4月，宇通推出行业首款9米“0”后悬公交——宇威E9PRO，优化载客量、座椅布局及智能化水平，并加强适老化设计；同时发布全景观光车宇悦E10，瞄准微度假和城市休闲观光场景。新产品的推出进一步拓宽了公司市场覆盖范围，增强差异化竞争力。
2. 服务模式创新，提升客户粘性
公司推出“内饰主题包”“智慧安全包”等定制化服务，满足客户个性化需求；创新“服务全包模式”，提供车辆全生命周期的一站式维保解决方案，增强客户粘性并提升售后利润贡献。
盈利预测与估值：当前估值偏低，具备配置价值
我们预计公司2025-2027年EPS分别为2.05元、2.42元、2.76元，对应PE为13.3倍、11.2倍、9.9倍，低于行业平均水平。考虑到公司在国内市场的龙头地位、海外市场的长期增长潜力，以及政策驱动的需求复苏，当前估值具备较高性价比。归母净利润未来三年CAGR为14.0%，成长性确定性强。
投资建议：买入评级，关注三大催化剂
核心逻辑：
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政策红利：国内“以旧换新”政策持续加码，新能源公交更新需求加速释放。
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海外复苏：短期波动不改长期趋势，新能源客车出口空间广阔。
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产品升级：新品迭代+服务创新，巩固市场份额并提升盈利能力。
风险提示：
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海外市场拓展不及预期；
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原材料价格波动影响毛利率；
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行业竞争加剧导致价格战。
结论：宇通客车作为行业龙头，短期业绩波动无碍长期增长逻辑，当前估值处于低位，建议投资者逢低布局，维持“买入”评级。